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投資方法と、それについての考察(銘柄選択編)

投資とは何か?

私は「投資とは、投下資本以上の価値のものを手に入れる行為である」と考えます。そのため、株価が企業価値に収斂することを前提にすれば、企業の価値を正しく把握することが株式投資の成功要因になると考えられます。企業の価値とは、その企業が将来にわたって生み出すフリーキャッシュフローを、一定の率(WACC)によって割引いて、それを現在価値で評価した合計です。

不確定な将来のフリーキャッシュフロー、実際にこれを正確に計算するこは難しい。そこに「企業価値の不透明性」が存在することになります。将来のフリーキャッシュフローの計算は、それを計算する投資家の「期待」(成長率などの定数の設定)によって大きく結果が異なることになります。

株価を高めるには

企業が株価を高めるためには、WACC(株主や債権者に支払うコストを加重平均したもの)を上回る利益をあげなければなりません。ここで仮に企業がWACCを上回るリターンを上げたとします。債権者へのリターンはもうすでに借入金利として決まっているのですから、WACCを上回った超過リターンは全て株主に還元されます。企業はWACCを上回る利益を上げてはじめて、株価を高めることが出来ます。
※これは板倉雄一郎さんがよくおっしゃられている企業価値創造の根源、ROIC-WACC=SPREADと通じるものがあると思うので、詳細はそちらを参照して下さい。

超過リターンの源泉

投資家の期待が高まり、PERの水準訂正が起こるような株価の上昇が、超過リターンにつながります。企業の増益率そのものがリターンをもたらすのではなく、実際の増益率と市場の期待との格差が超過リターンの源泉になります。

そのことに着目して私は、「事業の価値が正しく評価されていない企業」に投資することが最も重要であると考えます。なぜなら、DCF法の計算方法やWACCの性質により、企業価値と「期待」は密接に関係してるからです。 「事業の価値」、そこに着目する点が、企業が保持している資産に着目する資産バリュー株投資や、企業の高い成長力に着目するグロース株投資との違いです。

効率的な市場で、正しく評価されていない銘柄が存在する理由

では、効率的な市場において、実際にそのような企業が存在するのか。私は存在すると考えています。少し話は脱線しますが、私は効率市場仮説を信じています。正確には、市場は「弱い効率市場仮説」(補足1)で説明できると考えられます。多くの機関投資家、アナリスト、個人投資家がカバーしている株価はその時点での全ての情報を織り込んでいる適正な価格であって、市場を出し抜くことはできないと考えるのは正しい。

しかし、市場に出回っている全ての銘柄が機関投資家やアナリストなどにカバーされているとは思いません。実際、大手証券会社などは時価総額が数百億円以下の企業は投資対象から外しているそうです。そのため、私は「事業の価値が正しく評価されていない企業」というのは、小型株の中に存在していると考えています。

そういった企業を見つけ投資することで、企業の成長と利益の再投資による複利の力の恩恵を受けるだけではなく(EPSの伸びと複利の効果)、将来に生み出すCFの見直し(期待の高まりによるPERの水準訂正)による株価上昇が望めると考えています。

どのようにしてそういった企業を見つけるのか?

私は、気になった事業を行っている企業の四半期ごとの進捗率を見ることが重要であると考えます。進捗率から通期の決算を計算して、その結果を会社予想や四季報予想と比べる。そして、その二つの間にどの程度、乖離があるかを見る。乖離が大きいということは、会社自身が想定していたより、そして、市場が期待していた以上に事業が好調であるということを表しています。その事業の好調さが一時的なものではなく、一年を通して続く見込みがある企業、これを「事業価値に対して割安な企業」とし投資します。上方修正を繰り返す企業は大注目です。(理想は、四半期ごとに売上高が伸びているだけではなく、利益率も向上し、加速度的に利益が増している企業です。)そして、企業の上方修正や四季報の増額修正などのカタリストによって、事業の価値(そしてそれに伴う企業の価値)が見直されるのを待つ。。

(補足1)
「弱い効率市場仮説」の話ですが、上方修正が進捗率から計算してほぼ確実であるのに、実際に上方修正が発表されたとき、もしくはその直前になって株価が上昇するのは「効率市場仮説(セミストロング?)」の下では説明できません。これが何故起こるか考えたら面白いと思います。それは、市場に関わるみんながその情報(この場合、四半期の進捗率の情報)を認識していないからでしょう。ようするに情報コストが思っているより大きいのです。全ての人に均等に情報が行き渡れば、瞬時にその情報は株価に織り込まれるはずですからね。情報コストが思いのほか大きいので、情報が浸透するのに時間を必要とする。すると、決算に向けて徐々に株価が変動する。そして、上方修正で一気に情報が伝わる。するとミスプライシング(バリューギャップ)は解消される。こういったことから、私はチャートを分析することもファンダメンタルズを分析するのと同様に重要であると考えています。ファンダメンタルズの変化とチャートには大きな関連性があるからです。また、自分が気がついたバリューギャップがどの程度残されているか(銘柄を分析した時期の問題)、要するに、株価にどの程度その情報が織り込まれているかを分析する上でもチャート分析は必至であります。

(あとがき1)
時代や環境によって、適切な投資方法が異なることは成長株プレミアムや割安株プレミアムが通用した時代が異なることなどから歴史が証明しています(参照:ウォール街のランダムウォーカー)。上記に書いた投資方法が一生通用するものであるとは考えていません。しかし、この景気拡大局面においては、最も有効な投資方法なんではないかと「今は」考えています。そして、日本の市場がアメリアのそれと比べるとまだまだ非効率で歪んでいる点などを考慮すればチャンスは大きいと考えています。

(あとがき2)
上記に書いた「有効な投資方法が時代によってことなる」ことですが、近年、タワー投資を筆頭に小型株に目をつけたファンドが進出してきています。こういった、優秀なファンドの進出によって時価総額が小さい銘柄の市場の非効率さや歪みも無くなってしまうんではないかと考えています。逆に言えば、今の時点ではそういった優秀なファンドが狙っている銘柄に目をつけることも有効な投資方法ではないでしょうか。いつまで通用するかは分かりませんが…

(あとがき3)
今回のエントリーは主に「銘柄選択」に焦点を当てて書いていますが、それは投資において重要なポイントの一つにしかすぎません。チャートや出来高や信用残高などから、需給の状態を把握することや、投資家の心理を読むことなども重要なポイントです。これらについては後々、書いていこうと思っています。

(あとがき4)
今回のエントリーで書いたことは、私がmixiの「中長期投資で資産を増やす」というコミュニティーで主張したことをまとめつつ補足したものになっています。まだまだ勉強不足な点が否めないと自覚しておりますので、感想や、気になった点や、反論をBlogのコメントかmixiのメッセージで頂けるとうれしいです。


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私の考え

ばんわ~。 のっぷです。
masatoさんとはこの前もチャットで議論になりましたが、以下が私の意見です。

まず、
>「投資とは、投下資本以上の価値のものを
>手に入れる行為である」
には激しく同意です。

>企業の価値とは、その企業が将来にわたって
>生み出すフリーキャッシュフローを、
>一定の率(WACC)によって割引いて、
>それを現在価値で評価した合計です。
これにも賛成です。

>株式投資の超過リターンは企業の増益率そのものではなく、
>実際の増益率と市場の期待との格差で決まるという性質を持っていることが分かります。
ここが私とは考えが異なります。

 基本的にWACCの株主資本コストは、投資する企業によってそれほどは大きく変化はつけません。株主資本コストは「投資家が期待する企業の成長率」ではなく、「投資家が期待する投資したお金に対するリターン」なので、例えば、YahooというPERの高い成長企業に投資しても、PER(成長への期待)が高いから株主資本コストも高くするとは考えず、一般的な長期の投資家ならYahooという有名で安定した企業に投資するなら年10%程度のリターンを期待するという風に考えます。

 差がでてくるケースは、ぼろ株やマザースなどの業績が安定しないリスクが高い株に投資するときに、一般の企業よりも高いリターンでないとやってられないので、株主資本コストは若干(数%程度)高くなります。(逆に債権などは安定しているので期待リターンは国債利回り+2%くらいでしょうか)
従って企業価値と個別企業に対する市場の「期待」とはそれほど大きくは関係してこないです。

続き

 次に、まだ市場が株価に織り込んでいない情報を手に入れて先回り買いするという投資法は、私も現状の活況な日本株式市場では有効だと思います。
 現在のように未熟な個人投資家が多いということは自分よりも情報入手能力が劣る者がたくさんいるということで(中にはその情報すら手に入ようとも思わない人も)、そういう人が多ければ、明らかにわかるような上方修正後に株価が騰がることも多々あると思います。

 また、masatoさんが言っているように、機関投資家の情報収集力は基本的にわれわれ個人投資家とはレベルが違うと思うので、個人投資家の少ない状況で勝負してもなかなか勝てないと思います。(私が株を始めたばかりの頃は市場が不調で、例え上方修正がでても逆に株価が下がることなんかはざらで、後付けで折込済みとかいう記事がでてました。)
 なので、今の日本ならという限定で、進捗や月次等の情報を丁寧に調べることで比較的簡単(?)に勝つことができるんじゃないでしょうか。

 ただ、この投資法を「事業価値に対して割安な企業」として投資するというのは、ちょっと違うような気がします。この投資法は市場が反応しそうな材料がでることをあらかじめ調べておき、反応を待って売買するということだと思うので、例えば、明らかに良識のある投資家であれば割高と識別する銘柄においても、市場の反応が期待できれば投資するということです。
 もちろん、丹念に調べて上方修正がでることがわかり、その上方修正等の業績で計算した絶対的な企業価値が現在の株価よりも十分上回っていれば、長期的に投資する価値がある企業だということにもなると思います。

>のっぷさん

長い文章読んでいただき、そしてコメントをありがとうございます。

まず、

>PER(成長への期待)が高いから株主資本コストも高くするとは考えず

もちろんそんなことは考えていません。理論的には、「企業のWACCを上回った超過リターン」が全て株主に還元され、それが株価に反映されるのは事実です。PERが高いことは関係なく、重要なのは投資家が求める将来のFCFの是正が行われることです。その是正というものが、「株式投資の超過リターンは企業の増益率そのものではなく、実際の増益率と市場の期待との格差で決まる」と言った理由です。ようするにYahooで例えるなら、超過リターンというものは市場が予測するYahooの成長率より、実際のYahooの成長率が上回って獲得することが出来ると考えています。

基本的には投資家は、リスクが高いほど、期待するリターンが高い。ようするにリスクが高いほど株主資本コストは大きい。このことから以下のことが分かります。

時間が経つにつれて企業の業績は計算(予測)しやすくなることは、投資のリスクを減らすことにつながり、株主資本コストも低減する。ようするに、決算の1年前と、1ヶ月前では、会社の業績予想に対する確信度合いが違うんだと思われます。企業がIR開示に従事するのも、リスクを減らす=株主資本コストを下げる目的があると考えています。
ちょっと分かりにくくなってしましましたが、言いたいことは「PERの高低にWACCは直接関与しないが、企業が更に株価を上げるには、資本コストを減らすか、市場の求める増益率より実際の増益率を高める=市場がDCF法で求める企業価値よりも、実際の企業価値を大きくしなければならない」と考えています。

>のっぷさん

続きます。

>ただ、この投資法を「事業価値に対して割安な企業」として投資するというのは、ちょっと違うような気がします。

ようするにただのカタリスト投資にしか過ぎないということですよね?確かに、おっしゃるとおりだと思いますが、私は「かつてのYahooやダヴィンチのような企業を早い段階=事業価値が割安な段階でどのように見つけられるか」ということに焦点を当てて、この投資方法を考えました。かつてのYahooというものは四半期ごとの進捗率が素晴らしく、常に市場予想を上回っていたのではないでしょうか?Yahooが若い頃に、今のYahooの時価総額を予測して買うのは難しいけれど、進捗率に注目していればホールド出来てのではないかと考えています。「事業価値が割安な企業」というものは基本的には定性分析では見つけるのは難しい。しかし、進捗率から入って分析してみれば少しは見つかりやすいにかと。現に、去年、私がウォッチしていた銘柄で高パフォな銘柄なんかはそうですし、そういった銘柄は優良な上方修正を行っていました。(もちろん、景気拡大局面だからと言われればそうなんですが)

>「この投資法は市場が反応しそうな材料がでることをあらかじめ調べておき、反応を待って売買するということだと思うので、例えば、明らかに良識のある投資家であれば割高と識別する銘柄においても、市場の反応が期待できれば投資するということです。」

ホントにそういうことになりますね。チャート分析に長け、カタリストが高い精度で予測できる人ってのは、それだけで大きなリターンを上げることが出来ると思っています。ただ、何度も言うように、市場がどの程度織り込んでいるかなどを把握する経験や高い能力が必要とされると思います。
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